从今年前三个季度的情况来看，国内生产总值 3 年来首度破 8，预示着经济依旧处在复苏期的低谷之中。 从中周期角度来看经济走势，中美两大经济体，经济走势上高度同步，并从 1981始各自走完了 3 个完整的十年周期，并且 2009 年一季度经济从 6.1%起步，步入另一个中周期，目前正是处于漫长的复苏期的中段。 事实也可证明， 随着三季度末各项经济数据的披露，经济在第三个季度见底的期望也再次破灭。通胀在之前的调控下刚刚得到抑制，国际市场又开始风风火火的“造币”运动，输入性的通胀的压力随即到来。诸如 PMI，出口，M2 增速，固定投资增速，新增信贷及新增外汇占款等指标均印证了国内经济的持续疲软；房地产调控态势依然高压从紧，产业结构调整升级在艰难推进，几乎看不到经济提振的突破点。 随着物价水平的持续回落，央行前期已经连续两次下调存准率、两次降息，但货币政策的效果没能在三季度得到体现。而财政政策上也没有什么推陈出新，推行的营改增等结构性减税、强化扩大基建等“老套路”无法与 09 年的刺激政策相提并论。总体而言，虽然政府已经在货币政策、项目审批以及金融改革方面均有所举措，但相对于越来越大的经济体量来说，政策刺激的边际效益递减，显著的效果难以出现在大的衰退格局中。 纵观全年，政府把 GDP 增长目标定在 7.5%，目标虽不高，压力也不小。上半年，拉动 GDP增长的经济活动(出口，投资，内需)均不同程度下滑。受欧洲经济拖累，出口继续萎靡。自08 年金融危机爆发以来，国际经济始终未能走出低迷状态。根据联合国的最新预测，2012 年世界经济增速已经调低为 2.6%。这种低迷的国际经济形势给中国的出口和外资利用带来了显著的负面效应，全年实现 10%出口增长目标仍有较大难度。 虽然整个经济格局处于低谷之中，但在未来的四季度可能有止跌企稳的机会。 下半年全球实体经济有望轻微好转，在较低的通货膨胀率与就业增长压力下，包括中国在内的主要新兴市场经济体还有进一步刺激经济复苏的需求。中小企业融资问题一直是困扰企业成长的主要障碍。在经济运行中，中小企业在数量上占优势，是吸纳就业的主要力量，也是市场上最为活跃的成分。在下半年的政府的经济工作会议中，除了安排货币和财政政策，金融改革措施也是重点之一。温州金融改革为民营资本拓宽融资渠道提供了一个窗口，四季度除了“税改”， “金改”也将是我们关注经济复苏的亮点之一。

　　投资、出口和消费欲走出低谷

　　首先看出口，今年前 9 个月中国外贸进出口同比增长 6.2%，但与欧盟和日本贸易同比下降。9 个月中国的进出口总值超过 28000 亿美元，比去年同期增长 6.2%。其中出口增长 7.4%，进口增长 4.8%。此外，与欧盟和日本的贸易同比下降，与美国等其它贸易伙伴贸易增长平稳。在吸收外资方面，今年前 9 个月新批设立外商投资企业同比下降一成多，实际使用外资金额同比也下降了 3.8%，呈现出双双下滑的态势。欧美日等发达国家对华投资有增有降，总体降幅缩窄。 受欧洲经济拖累，出口下滑早有预期。但随着美国经济温和增长以及欧元区经济刺激带动下，四季度的出口很有可能比预期的还要好一些。从数据上看，9 月出口增速为 9.9%，进口增速2.4%，进出口增速双双大幅反弹。从反弹的力度看，出口增速反弹力度大于进口，使得顺差大幅度增加。而对主要贸易国家和地区出口反弹是导致 9 月出口大幅增加的主要原因。四季度往往也是传统出口的旺季，随着欧美国家圣诞季的来临，我们有理由相信四季度出口将会出现反弹，全年出口增速 10%的目标可以实现。

　　再说投资， 我国从 09 年开始新一轮经济周期，推动力主要以政府资本投资为主，民间资本投资相对迟缓，资本投资收益期远未到来。由于复苏期资本投资进程缓慢，尤其是高效率的民间资本设备投资谨慎推进，导致复苏期是经济周期中最漫长的过程，只有在资本投资进入收益期，带来新一轮资本投资热潮，经济才能进入繁荣期。 今年，当一季度经济数据差强人意后，市场就传言一个小的四万亿刺激政策将出马。二季度，我国重大建设项目审批速度明显加快，投资方向主要集中在电力、高速公路网、机场和轨道交通等领域的“重点在建、续建项目”。从实际投入来看，此次投入的力度与 09 年相比还是相差很大。三季度，当经济有进一步下滑的势头后，政府又推出了一批“铁公基”投资计划。但经过 09 年 4 万亿投资引发的大规模信贷宽松，银行已经积累了大量隐形的坏账，很多地方融资平台的贷款能力受到限制，不少地方融资平台开始依赖信托和民资来筹集资金。 2012 年 1-8 月份，全国固定资产投资(不含农户)同比名义增长 20.2%，增速比 1-7 月份回落0.2 个百分点。从环比看，8 月份固定资产投资增长 1.33%。和出口的情况类似，9 月份规模以上工业增加值同比实际增长 9.2%，大幅高于 7、 8 月份，出现了反弹的迹象。这进一步支撑了我们对于四季度经济反弹的利好预期。 与出口与投资在前三季度表现不佳相比，我国消费品市场总体保持增长的态势，但增势回落。 据统计数据显示， 1-8 月份，社会消费品零售总额 131195 亿元，同比名义增长 14.1%(扣除价格因素实际增长 11.4%)。从长远看， 2015 年社会消费品零售总额计划达到 32 万亿元左右，年均增长 15%左右，实现总规模翻番。我们判断，2012 年我国总消费的增长速度下行幅度不会太大，全国社会消费品零售总额增速将接近 15%的水平，仍远高于国内生产总值的增长速度，处于较快增长区间。整体上来说，这与政府积极转变经济发展方式和调整经济结构取得成效有关。

　　外围经济对我国的影响

　　目前，欧债危机虽然暂时得到缓解，但是下半年欧元区国家在财政问题上仍会有很多难以达成共识的问题存在，欧洲经济复苏的前景不容乐观。标普等评级机构纷纷下调赤字严重的各国主权债务评级，欧洲一些主要国家的危机由银行传导到实体经济，政府债台高筑，增税与缩减开支都会为经济的复苏增加障碍，欧元区的冬天看来还要持续一段时间。澳大利亚经济增长情况良好，这主要得益于本国铁矿石和煤炭等资源出口表现强劲。日本经济增长缓慢，与中国在“钓鱼岛”问题的纠缠将使其经济复苏前景更加暗淡。 美国的情况好一点，经济整体保持了较低的增速，虽然失业率依旧令政府头疼，但是内需强劲还是缓解了下滑的压力。四季度美国也面临选举，政府要赢得选票，在政治和经济上都会表现出强势，中美两个大国间的合作与摩擦都会越来越频繁，所以下半年我国对于欧美的外贸前景依然不容乐观。在全球经济一体化的今天，各国政府都在努力改善环境，维持低利率以刺激经济，经济都从低谷起步，否极泰来。

　　二、否极泰来———四季度经济复苏有望提速

　　今年三季度对于经济来说是一个重要的分水岭。虽然三季度的各项数据并不喜人，但是有部分现行指标在季末已经有止跌回暖的信号。汇丰中国 9 月制造业采购经理人指数(PMI)初值从上月的 47.6 轻微上升至 47.8，脱离 41 个月最低水平，也明显高于外界预期。再加上 9 月的出口， 固定资产投资以及 M2 增速都出现大幅反弹， 我们有理由判断国内经济将在四季度缓慢触底，上行动力逐渐胜出，但会是一个逐渐累积的过程。 我们比较认同四季度经济温和复苏的看法。预计 2012 年中国 GDP 增长幅度预计在 7.5%至7.8%之间，CPI 通胀分别可能在 2.5%至 2.7%之间。复苏的动力主要来自四个方面，流动性适度宽松并对房地产销售和投资有所帮助、财政政策力度增加、去库存结束之后工业生产有所回升和外围经济趋向稳定。发改委最近批复多个基础设施建设规划，中长期对经济增长带来支持。 值得提出的是，相比较欧美国家我国在货币政策及财政政策上可以调整的空间更大。欧美国家早已开始调低基础利率，并出台了几轮量化宽松政策来给市场注入流动性。而我国政府保留了货币政策调整的余地外，在产业结构调整中会有更多的创新改革政策措施出台，更加注重政策在经济运行过程中的效率和效果。

　　通胀目标已经实现四季度货币增速可能超预期

　　我们在年前的宏观策略报告中指出，通胀的尾巴一直没有彻底斩断，那么货币政策就不可能掉以轻心。在多变在国际形式下，货币政策的敏感性越来越高，赋予在目标也更加宽泛。在确定了宽松货币的基调下，三季度并没有出现降息降准等市场预期的措施，显示出政府对于政策调整的审慎。 一般来说，货币政策滞后期较长，货币供应量到经济中产生作用一般在 10 个月左右。上半年各 2 次降息降准的效果，也等到年底或者明年初才能显现。我们预计，如果国内经济开始企稳，欧美经济不出现大麻烦的情况下，出现降息降准的概率不大。 对于世界很多经济体来说，宏观数据中最值得注意的一个就是 CPI 指标。因为 CPI 不仅仅是经济指标，更影响老百姓生活和社会稳定。衡量通胀的 CPI 指标，是各国政府制定货币政策的最重要的考量之一。我国政府在年初制定的经济目标之首便是全年 CPI 控制在 3%以内。 数据也表明，通胀指数自 2011 年 7 月达到 6.5%高位后，开始逐步回落。今年除了 3 月有所反弹，CPI 指数已经连续 6 个月下滑，今年一季度的平均 CPI 为 3.8%，二季度跌到 2.9%，三季度进入一步滑落至 1.9%。从国内物价水平来看，四季度国内的猪肉与蔬菜价格大幅反弹的几率不高，其它消费品价格也没有明显的增长态势，但货币增速总量在四季度有快速增加的趋势。据统计， 9 月 M2 的增速达到 14.8%，环比增加 1.3%。全世界都在搞量化宽松，我们有理由相信四季度的货币推动型通胀风险是增加的，加上原油和矿石等国际大宗商品的价格反弹，输入型通胀的压力也不小。我们预计 CPI 通胀分别可能在 2.5%至 2.9%之间，目标基本完成。

　　三季度PPI 跌势趋缓预示四季度经济见底希望

　　生产者物价指数(PPI)，亦称工业品出厂价格指数，是一个用来衡量制造商出厂价的平均变化的指数，也是衡量工业状况的重要指标，作为 CPI 的先行指标，PPI 的走向预示了 CPI 的变动方向乃至宏观经济的发展态势。 自去年下半年以来，我国 PPI 指数同比增速呈现持续下降状况，2011 年 7 月，PPI 同比上升达到 7.5%，当时我国正处于比较严重的通胀期，而到了 2012 年 3 月，PPI 指数出现同比下降的情况，意味着制造业的收缩。从 2012 年 3 月开始至 9 月，PPI 持续快速下降，9 月份 PPI 指数同比降低 3.6%，而同期 CPI 上升 2.0%，PPI 与 CPI 出现明显的分化状况。 PPI 跌幅的持续扩大，说明我国工业当前的疲弱局面正在不断持续，由于经济衰退后出现的产能过剩，企业库存严重积压，去库存化加倍艰难，这些都是加剧工业品生产领域通缩风险的重要因素，也是 PPI 持续下滑的主要原因。 PPI 指数的不断下滑，显示中国经济下行压力并未减轻，产能过剩的工业很可能进入一个通缩期。 三季度的 PPI 走势预示着当前工业局势仍不容乐观，但是从宏观经济的其他方面看，9 月份制造业 PMI 为 49.8%，比上月上升了 0.6 个百分点，这是制造业 PMI5 个月以来的首次回升，预示着采购经理信心指数有所回升，而 9 月份出口增长达到 9.9%，出现较大回升，虽然有年底圣诞订单等的偶然因素，但是多项指标预示着经济底部可能已经接近。 从 PPI 自身的变化趋势来看，其下降趋势已经缓和收窄。具体来看，6 月同比下降 2.1%，7月下降 2.9%，降幅增加 0.8%，8 月 PPI 下降 3.5%，降幅增加 0.6%，9 月 PPI 下降 3.6%，降幅仅为 0.1%。因此，四季度的 PPI 走势可能仍会呈现下降态势，但是下降幅度继续加大可能性不大，而是出现逐渐回升的情况，这也是伴随着中国经济开始触底而发生的。

　　四季度显现货币宽松政策效果流动性增加靠逆回

　　可以看到，一季度央行还是以“预调微调”的政策方针为主，通过停发央票和债券回购来调节市场流动性。由于春节前后通胀仍有起伏，货币政策仅以降准等数量型工具为主，一年期存款利率仍低于当时的通胀指数，政府对通胀并没有掉以轻心。 二季度以来央行明显增强了的公开市场操作的力度，分别在5月和6月进行了降准和降息。而时隔一月不到，央行又在 7 月 5 日再次降息，充分表明了宽松货币的节奏开始加快，体现了政府在相对悲观的经济数据公布前提前对冲市场进一步的悲观预期，并选择动用利率手段直接给实体经济减压，稳住经济下滑的态势。 随着通胀进入温和下降通道，及全球经济整体进入货币贬值的环境，我们认为政府在货币投放的力度上会跟随国际市场。 9 月的 M2%增速达到 14.8%，四季度很可能延续 M2 加速增长的态势， 使得全年 M2 增速 14%的目标得以实现。

　　自2010年以来通过限购令和收紧信贷来进行房地产市场调控， 使得房地产销售、投资和对重工业产品的需求都明显回落。三季度末，尽管政策面没有显著变化，但房地产市场已经企稳并表现出复苏迹象。但是，政府仍然担心房价和房地产投资再次大幅上涨，这意味着它应不会轻易放松政策；但政府同样也担心经济增长放缓，这意味着它也不太可能进一步收紧房地产政策。结合来看，政府将继续放松流动性但工具会使用类似美国“扭转操作”的手法，依靠多频率的逆回购操作来补充货币流动性。